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【行业研究】乘用车行业研究报告

发布时间:2019-12-27 16:33    来源媒体:和讯

摘要

2018年以来,中国经济增长面临的下行压力有所加大,汽车制造业投资增速依旧维持在低位水平。上游钢材价格高位震荡,下游居民杠杆率提升导致乘用车购买能力下降,购置税优惠等扶持政策退出,削弱了消费者的购买意愿,贸易摩擦等因素加剧了部分消费者的观望情绪。综合作用下,2018年中国汽车产销趋势首度转为负增长,2019年以来仍延续下滑态势。乘用车行业在景气度偏低的时期出现了明显的消费结构调整,在豪华品牌销量保持两位数增长的同时,以中低端车型为主的自主品牌市场占有率快速下滑,行业内部结构分化明显,行业进入调整期。大型整车厂商为延伸产业链、拓展业务以及增加客户粘性,纷纷加大投资于融资租赁、消费金融等汽车后市场,导致大部分乘用车制造行业发行人的债务水平有所上升但有息债务负担仍属可控,企业盈利能力呈现两极分化且经营获现水平弱化。总体看,2019年行业发展形势未见明显改善,行业调整期内,各方面资源将进一步向头部企业集中,尾部企业面临较大的整合风险;从中长期来看,相对较低的人均保有量和工艺技术的不断提升,将推动行业继续增长。综合评估,联合资信评估有限公司(以下简称“联合资信”)认为乘用车制造行业信用展望为稳定。

一、行业概况

乘用车制造行业的上游是零部件、钢铁及生产设备等制造企业,下游主要通过汽车经销商、汽车超市、电商平台等渠道最终销售给个人或企业用户。整车制造企业在产业链条上处于核心位置,具有较强的话语权。

根据公安部统计数据,截至2018年底,中国的汽车保有量达2.40亿辆,相比上年底增长10.51%;其中,私人汽车保有量为2.07亿辆,相比上年底增长10.89%。截至2019年6月底,中国汽车保有量达2.50亿辆,较上年底增长4.17%。近十年来,中国汽车保有量始终保持两位数增长,人均保有量相比国际平均水平仍有差距,但受制于人口密度、交通拥堵、限行政策以及基数规模大等因素,保有量增速呈现逐年放缓的态势。

中国汽车产业起步发展较晚,但自2009年中国汽车销量超越美国以来,已连续十年蝉联全球汽车产销第一。2018年,中国汽车产销量分别达到2796.80万辆和2808.06万辆,产销趋势首度转为负增长,降幅分别为3.80%和2.76%;其中,乘用车产销量分别为2352.94万辆和2370.98万辆,同比分别下降5.15%和4.08%,较上年同期增速分别下降6.73个百分点和5.48个百分点。2019年1—9月,中国汽车和乘用车市场仍延续下滑态势,两者的销量较上年同期分别下降10.30%和11.65%,较同年1—8月累计降幅分别收缩0.70个和0.66个百分点;第三季度的销量同比仍是负增长,但环比增幅已有回暖态势(乘用车市场7—9月销量的环比增幅分别为-11.57%、7.87%和16.80%)。

分车型来看,2018年,轿车始终占据第一大细分品种的地位,销量较上年同期小幅回落,属于稳定性较好的车型;而之前保持高速增长的SUV首度出现销量的小幅回调,但仍为销售规模第二大的车型;其余车型销售规模较小、市场稳定性也偏弱,销量持续回落。2019年1—9月,各车型销量增速较上年同期均有一定回落,行业整体面临较大的下行压力;库存水平持续回落,7—8月份也未呈现出往年同期的库存高点,9月更是达到近年库存最低点的73.3万辆,经销商端库存压力得到缓解;“国六”标准实施前经销商促销提前释放消费需求,对后续市场的回升形成压力,导致7月库存量同比和环比均有回落,之后市场景气度逐步回升,但月度消费仍低于上年同期,值得关注的是,SUV三季度销售情况相比上年同期出现企稳。

进出口方面。2018年,受中美贸易摩擦和国内需求疲软影响,中国整车进口再次步入下滑,平行进口汽车出现近年来首次下滑,出口增速也有明显回落,全年累计进口汽车和汽车底盘113.17万辆,同比下降7.52%,进口金额为506.76亿美元,同比微增1%;累计出口115.17万辆,同比增长12.32%,出口金额148.54亿美元,同比增长12.29%,出口量和出进口金额增速较上年分别下跌31.86和12.89个百分点。受贸易摩擦的持续影响,据海关总署统计,2019年1—9月出口汽车90.2万辆,同比增长3.4%,出口金额768.5亿元,同比增长3.4%;其中9月出口汽车10.8万辆,同比下降0.9%。1—9月进口汽车78.2万辆,同比下降10.7%,进口金额2472.3亿元,同比下降3.6%;其中9月进口汽车8.4万辆,同比下降9.7%。

新能源汽车方面。2018年新能源汽车产销分别实现127.05万辆和125.62万辆,同比分别增长60.01%和61.67%,市场仍处于快速扩张期,增速处于高位;其中,新能源乘用车实现销量105.30万辆,同比增长82.2%,纯电动乘用车和混合动力乘用车的销量增速分别为68.32%和138.94%,后者呈现了爆发性增长,但市场规模仍以纯电动乘用车为主(销量占74.81%)。2019年1—9月,新能源乘用车累计销售79.22万辆,同比增长26.23%,较同年1—6月累计增速下降32.32个百分点,主要系年初及补贴过渡期尚能维持较快增长,退坡效应三季度凸显;其中,纯电动乘用车销量同比增长36.54%,混合动力乘用车销量同比基本持平,前者所占比重进一步提升至77.79%。2019年初,美国特斯拉的生产基地在临港产业园区正式开工建设,计划于2019年10月实现Model 3的全面量产,这对于现阶段的国内纯电动车市场将形成较大刺激,市场竞争加剧的同时,也将促进自主品牌加速自我提升,进一步实现市场化优胜劣汰。近期,国内合资品牌、自主品牌不断推出新车型,部分大型汽车已成立下辖的汽车出行公司;随着2020年补贴完全退出(预计)的临近及多轮针对“新能源骗补”的审查,借助消费结构升级的趋势,未来新能源汽车市场的开放程度和竞争程度均将提升,新能源产业将成为整车厂商新的竞争领域和零部件配套商的业务增长点。

二、行业环境

1. 宏观环境

2018年,随着全球贸易保护主义抬头和部分发达国家货币政策趋紧,以及地缘政治紧张带来的不利影响,全球经济增长动力有所减弱,复苏进程整体有所放缓,区域分化更加明显。在日益复杂的国际政治经济环境下,中国经济增长面临的下行压力有所加大。2018年,中国继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策,经济运行仍保持在合理区间,经济结构继续优化,质量效益稳步提升。2018年,中国国内生产总值(GDP)90.0万亿元,同比实际增长6.6%,较2017年小幅回落0.2个百分点,实现了6.5%左右的预期目标,增速连续16个季度运行在6.4%~7.0%区间,经济运行的稳定性和韧性明显增强;西部地区经济增速持续引领全国,区域经济发展有所分化;物价水平温和上涨,居民消费价格指数(CPI)涨幅总体稳定,工业生产者出厂价格指数(PPI)与工业生产者购进价格指数(PPIRM)涨幅均有回落;就业形势总体良好;固定资产投资增速略有回落,居民消费平稳较快增长,进出口增幅放缓。2019年1—6月,中国积极的财政政策继续加力增效,通过扩大财政支出加强基建补短板投资,同时大规模的减税降费政策落地实施,企业负担进一步减轻,财政稳增长作用凸显。固定资产投资增速有所放缓,制造业投资同比增长3.0%,增幅明显回落。其中,汽车制造业投资增速依旧维持在0.2%的低位水平,是制造业投资放缓的重要原因。2019年1—6月,全国社会消费品零售总额19.5万亿元,同比增长8.4%,增速较1—3月(8.3%)略有回升,较上年同期(9.4%)有所回落,较1—3月回升主要由于车企降价销售“国五”标准汽车使得汽车类零售额同比增速(1.2%)较1—3月转负为正。2019年下半年,国际贸易紧张局势可能加剧、部分国家民族主义兴起及地缘政治等因素将进一步抑制世界经济复苏进程,中国宏观经济整体仍存在较大的下行压力。总体来看,2019年下半年,中国经济运行仍将保持在合理区间,考虑到房地产投资增速以及居民消费增速或将有所放缓,下半年经济增速或略有回落,预计全年经济增速在6.2%左右。 2. 上下游状况从供给端看。整车生产成本中,直接材料成本约占总成本的50%~70%。其中,钢材是整车制造的主要原材料,整车车身及零部件生产需要用到冷轧板、热轧板、电镀锌板和热镀锌板等钢材。2018年以来,钢材价格高位震荡,根据各品牌对上游零配件及基础材料的话语权的不同,对整车制造企业的利润空间形成了不同程度的挤压。同时,新能源汽车补贴处于分阶段退坡、补贴门槛提升,且消费者对产品价格仍存一定敏感度,使得之前年度对财政补贴依赖较大的新能源汽车生产企业面临成本控制压力。从需求端看。乘用车购买需求可以从购买能力和购买意愿两个维度来分析。购买能力与居民可支配收入息息相关,而购买意愿受到政策导向、未来预期等影响大。近年来,随着中国经济的持续发展、产业结构的不断优化以及城镇化进程的推进,中国城镇居民人均可支配收入保持增长,近十年年均增速为9.62%,汽车产品从几十年前的奢侈品发展到今天的大众消费品,且呈现出消费升级的态势。2018年以来,居民杠杆率处于高位、购置税优惠退出、中美贸易摩擦加剧等因素共同使得部分消费者购买意愿下降。 3. 行业政策2018年以来,国家陆续出台了针对环保治理、新能源补贴、进口关税下调等多项政策,公布了汽车合资企业股比放开的时间表,对目前乃至今后的市场竞争格局均有影响。与此同时,中美贸易摩擦持续,其项下的关税加征政策对整车厂商、品牌经销商以及潜在消费者的影响尚不能完全确定,各方对该政策的应对方式仍有待关注。

三、行业周期性

中国乘用车市场增速呈现周期性波动(每3~4年为1个调整周期)。不同时期内,产业政策调控、油价波动以及关税调整等外部因素通过对消费者购车意愿、购车成本及用车成本形成影响,阶段性地抑制或释放了消费需求,造成行业的周期性波动。其中,消费引导政策的出台往往能够引导消费者的购买意愿和购买行为,且短期内效果显著;例如,2009年乘用车销量同比增长52.93%,主要受《汽车产业调整和振兴规划》出台的影响,具体措施包括减征购置税、汽车下乡、加快老旧报废、淘汰黄标车等;2016年乘用车销量增速回升,主要受2015年10月至2016年12月期间实施的小排量车购置税减征政策影响。

2018年,中国乘用车销量首次出现下滑,主要由以下因素共同作用所致:

第一,过去的十年里,中国汽车市场刚需消费群体已基本完成购车行为(包括城镇及农村居民的首次购车及改善型更换),尤其是在退出购置税优惠等扶持政策阶段,部分购车群体的购买需求已提前释放。

第二,一、二线城市房价居高,包括购车需求在内的其他消费性支出一定程度上被购房支出挤出。根据中国人民银行统计数据,2015年以来个人住房贷款年度增量明显高于以前年度,2016—2018年新增个人房贷合计12.70万亿元,超过2009—2015年7年的增量。居民用于住房购置的支出在全部支出中的占比明显提升,对其他消费品的购买空间形成挤压。

第三,2015年以来,中国二手车市场快速发展,2018年二手车全年交易量达到1382万辆,同比增长11.5%。随着二手车市场规范化程度的提升,中国消费者对二手车的接受程度不断提高;同时,二手车市场的参与群体也变得多元化,大型经销商、整车厂以及电商平台的参与,加之与二手车相关的金融服务等后市场业务的发展均对二手车市场的发展起到了推动作用,对新车交易规模有一定的替代作用。

第四,2018年以来,国际贸易保护主义抬头,贸易摩擦加剧,中国经济面临较大的下行压力,加剧了部分消费者的观望情绪,进而抑制了部分购车需求。

四、行业竞争格局

中国的自主品牌汽车企业起步晚,基础积累薄弱,很长一段时间受困于低端市场的格局难以改变;2015年,大量SUV车型的热卖推动了自主品牌市场份额的提升,市场占有率升至41%,并在此后的两年中保持了较好的发展。但2018年以来,在中国汽车市场销量下行的大环境下,行业内部品牌结构分化明显,豪华车销量保持两位数增长的同时,以中低端车型为主的自主品牌市场占有率快速下滑,2019年8月自主品牌市场占有率降至37.20%,乘用车行业在景气度偏低的时期出现了明显的消费结构调整。

汽车制造行业既是资金密集型产业又是技术密集型产业,进入壁垒较高,因而导致了很高的行业集中度。根据中国乘联会公布的2018年广义乘用车综合销量排名,Top 15 的乘用车生产企业合计市场份额为72.5%。目前,中国汽车产业格局稳定,已形成以六大集团(上汽集团(600104,股吧)、东风集团、一汽集团、长安集团、北汽集团、广汽集团(601238,股吧))为第一梯队,以长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、比亚迪(002594,股吧)、华晨集团等作为第二梯队的竞争格局。

汽车制造行业具有明显的规模效应,大型集团技术、资金实力较强,可用于新产品研发、固定资产投资等方面的资金较为充足,因而新车型的推出、产能的扩张、技术产线等的升级优于中小汽车集团,产能产量提升而释放出的规模经济进而体现在市场份额的增长。近年来,汽车制造行业头部企业市场占有率及经营规模较为稳定,中部企业通过各自不同的方式寻找新的利润增长点,尾部企业面临较大的行业整合风险。

从不同品牌定位的乘用车市场占比来看,近年来,豪华品牌(包括奔驰、宝马、奥迪、凯迪拉克、捷豹、路虎、沃尔沃、英菲尼迪、讴歌)乘用车销量增速明显高于行业平均,2018年豪华车销量同比增长12.5%,市场份额也呈现增长态势,根据乘联会的统计数据,2015—2018年豪华乘用车市场份额分别为6.1%、6.2%、7.4%和8.8%。而以中低端车型为主的自主品牌2018年以来市场占有率有所下降。以30万元为分界线,2015年以来,市场指导价在30万元(含)以上的车型销量保持增长,2018年同比增长15.3%至129.02万辆;市场占有率从2015年的3.5%不断提升至2018年的5.8%。

综合分析,2018年以来,中国乘用车市场呈现结构性下滑,品牌结构分化明显,更为理性的消费升级仍在继续,豪华车品牌以较好的服务体验、品牌影响力以及价格的下沉,在大行业下行的环境下逆势增长,同时也意味着中国汽车市场告别增量竞争阶段,迈向存量竞争阶段。未来,品牌和产品都将向高端化发展,理性消费者对于乘用车产品本身的要求将进一步上升,市场竞争将更加激烈。

五、行业增长与盈利能力趋势分析

1. 乘用车需求增长放缓,国内传统乘用车市场年内可能面临零增长风险

2011-2018年城镇居民人均可支配收入显露出增长放缓的迹象。2018年城镇居民人均可支配收入为39251元,名义增长速度为7.8%,比2017年增长速度放缓了0.5个百分点;如果扣除价格因素,2018年城镇居民人均可支配收入的实际增长速度为5.6%,比2017年减缓了0.9个百分点。收入增长放缓会影响到居民的各种消费,包括汽车消费等。2018年国家统计局按收入五等份分组的全国居民人均可支配收入,中间收入组平均为23189元,中间偏上收入组为36471元,高收入组为70640元。虽然各组收入均有提高,但是收入增长速度却呈现不同特征。高收入组和低收入组的收入增长速度基本平稳。而中间偏上收入组和中间收入组的收入增长速度呈现明显逐年放缓态势,2018年中间偏上收入组的收入增长速度是5.6%,仅为2014年的一半;中间收入组的收入增长速度是3.1%,仅是2014年的四分之一。作为最重要的消费群体,中间偏上收入组和中间收入组的收入增长速度下降是汽车市场景气度下滑的重要原因之一。此外,由于大城市此前普遍出台了限购限行政策,三线及以下城市已经成为购车增长的主力,但这些城市主流消费群体的消费能力和消费需求正在明显降低,房价快速上涨与收入、家庭刚性支出等一起影响居民杠杆率,进而影响到居民消费决策,对汽车消费产生影响,国内乘用车需求增长正在放缓。总体而言,在2018年国内传统乘用车行业出现了近30年来的首次负增长后,2019年的发展形势仍然不容乐观,如果政策没有变化,年内可能面临零增长风险。 2. 乘用车企业利润下滑,两极分化明显2019年上半年,近六成乘用车企业的营业收入和利润同比均出现大幅下降。其中,一些企业同比降幅超过100%,最高降幅超过900%。

进入2019年下半年以来,截至2019年8月,中国汽车销量已连续14个月同比下降。根据乘联会最新销量数据,9月乘用车产销量分别达到184.5万辆和190.2万辆,同比分别下降6.9%和6.0%。其中新能源汽车销售6.5万辆,同比下跌33.4%。按照往年的规律,在“金九银十”的强劲促进下,乘用车销量开启年末阶段的向上冲击,但2019年9月乘用车销量虽然环比增长了17.2%,但与近年9月相比拉动作用乏力。特别是新能源汽车销量,出现了断崖式下跌。9月,作为当月销量冠军,受益于捷达品牌的加入,以及豪华品牌奥迪的稳健表现,一汽大众整体(包含VW、奥迪(含进口)、捷达)销量为21.93万辆,同比增长15.73%。自主品牌长城汽车9月实现销量10.00万辆,同比增长15.33%。与此同时,边缘企业的出局进程也在加速,车市的两级分化已经变得更加明显。整体来看,市场环境的变化,导致汽车制造业陷入低迷,车企利润减少或亏损。 3. 样本企业盈利分析截至2019年10月23日,具备主体级别的乘用车制造行业存续债发行人共14家,其中奇瑞汽车股份有限公司未公告2018年年报和2019年半年报数据(私募债),华泰汽车集团有限公司未公告2019年半年报数据。由于业内存在“合资企业贡献利润”的情况,部分发行人的收入、利润规模匹配度低,故下文仅选取利润指标做分析:在13家披露了2018年报数据的发行人中,7家利润总额同比增长,3家利润总额同比增长超20%,2家企业同比下降10%以内,4家企业同比下降超过20%,1家企业(即华泰汽车集团有限公司)由于商誉减值准备计提等原因,处于亏损状态。在12家披露了2019年上半年数据的发行人中,仅3家利润总额同比增长,仅1家企业(北京汽车集团有限公司)2018年及2019年上半年利润总额均同比增长,2家企业同比下降10%以内,其他7家企业同比下降均超过30%,其中3家企业由于自主品牌销量减少以及资产减值准备计提等原因,利润总额同比下降超过100%(分别为力帆实业(集团)股份有限公司、铁牛集团有限公司和重庆小康工业集团股份有限公司)。2018年以来,乘用车行业整体景气度下滑,自主品牌生存空间受到挤压。六、行业杠杆与偿债能力

1. 营运及投资资金压力推升对外融资规模,有息债务负担可控

2018年以来,由于市场竞争加剧、新能源补贴“退坡”,部分乘用车行业企业收入、利润出现波动。具备规模优势的企业通过扩大销量、垫资、供应商谈判等方式缓和成本压力。同时,大型整车厂商为延伸产业链、拓展业务以及增加客户粘性,纷纷加大投资于融资租赁、消费金融等汽车后市场;新能源汽车企业为在补贴二度“退坡”前尽可能排产,提前加大对电池、电机的采购力度,另外,由于申报标准的调整,新能源补贴的到款周期仍会较长,企业营运资金将承压。上述情况使得部分整车厂商出现经营、投资活动现金流大额净流出或净增大幅削减的情况,进而推升了对外融资规模。

截至2018年底,已披露相应数据的13家发行人资产负债率、全部债务资本化比率的均值分别为63.12%和45.30%,其中11家发行人的债务规模较上年底有所上升,9家发行人的全部债务资本化比率较上年底有所上升,债务规模上升的原因主要集中于工程项目投资、标的并购、拓展类金融业务以及补充营运资金;截至2019年6月底,已披露相应数据的12家发行人上述两指标的均值分别为62.39%和44.45%,其中8家发行人的债务规模较上年底有所上升,8家发行人的全部债务资本化比率较上年底有所上升。整体看,乘用车制造行业发行人的有息债务负担可控。

2. 中美贸易摩擦导致汽车关税大幅波动,资本市场信心受挫可能加大车企融资压力

2018年以来,中美贸易摩擦导致中国汽车进口关税经历了大幅波动。

进口方面,自2011年以来,中国进口汽车连续7年达百万级,其中美国进口车数量更是逐年上升。据公开资料显示,2017年中国进口汽车总金额达510亿美元,其中从美国进口的汽车金额为131亿美元,占比超过四分之一。但进入2018年以来,反复的贸易战使美国进口车受到较大影响。数据显示,2018年,美产车进口量大幅下降35%。

在经历了2018年7月1日关税下调10%、2018年7月6日关税上涨25%以及2019年关税再次上调的起伏后,由于关税政策的不确定性,消费者对于美系车的关注度降低。以特斯拉大幅降价以及价格上调为例,消费者浓厚的观望情绪也给国内新能源车企一个更好的缓冲期。

同时,由于通用、福特等旗下大部分品牌在中国市场进行了国产化布局,其主力车型多为中国本土生产,所以此次受进口关税调整的影响不大。但对于尚未完成国产化布局的林肯等品牌而言,不确定的贸易摩擦加大了其在华销售的不确定性。可以预见的是,其进口转国产势必提速。

出口方面,中国对美国整车出口规模较小,以上汽通用、吉利沃尔沃等合资品牌乘用车为主。短期来看,对中国品牌影响较小,合资品牌将减少出口。长期来看,广汽、长城、蔚来汽车等车企将重新评估和调整进军美国市场的战略规划。零部件方面,美国是中国最大的零部件出口市场(占25%),以轮胎、轮毂、电子电器等低附加值产品为主。2019年6月1日公布的加征关税商品清单中,并没有涉及此前暂停加税的汽车乘用车和汽车关键零部件,与汽车相关的只涉及诸如轮胎等汽车零部件商品。短期内对中国汽车零部件企业影响较小。

3. 整体流动性储备偏紧,长期偿债能力有所弱化

截至2018年底,以13家乘用车发债企业为样本企业,样本企业货币资金/短期债务均值为1.62倍,中位数为0.89倍,同比分别下降20.98%和6.73%。整体流动性储备偏紧。除1家发债主体货币资金/短期债务的比值在10以上,其他样本企业的比值均在2.1以下,流动性储备较为紧张,对短期债务覆盖能力偏弱。截至2019年6月底,12家乘用车发债企业(华泰汽车集团有限公司未公告2019年半年报数据)货币资金/短期债务均值为1.31倍,较上年底持续下降,中位数有所回升,为0.93倍。总体看,短期偿债能力方面,低级别企业流动性偏紧。

2018年,样本企业全部债务/EBITDA均值为5.07倍,中位数为3.04倍,较上一年分别增长24.47%和7.04%。长期偿债能力有所弱化。

七、行业内样本企业信用状况

1. 发行、偿还及存续债券概况

2018年,乘用车制造行业共发行信用债37支(统计口径不包括结构化融资工具、境外债券,下同),发行规模574亿元,发行规模同比增长56.40%;同期,乘用车制造行业总偿还量为284.03亿元,净融资额为289.97亿元。2019年1—9月,该行业共发行信用债43支,发行规模683亿元,发行规模同比增长83.70%,呈现明显提升;同期,总偿还量为312.83亿元,净融资额为370.17亿元。

截至2019年10月23日,乘用车制造行业存续信用债券110支,发行金额合计1719.06亿元,债券余额合计1639.41亿元,以中长期债券为主,共涉15家发行人,其中,戴姆勒股份公司无主体级别(以下分析将不含),华泰汽车集团有限公司主体级别为C,其余13家发行人主体级别分布于AA-~AAA,主要集中在AAA,均有历史发行记录。

乘用车行业存续债券期限结构方面,期末存续债券期限分布较为集中,2019年末—2020年债券偿付压力较大。其中,将于2020年到期的债券余额合计328.03亿元,到期金额大于等于40.00亿元的主体包括浙江吉利控股集团有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、戴姆勒股份公司、比亚迪股份有限公司和北京汽车股份有限公司5家,到期金额最大的为戴姆勒股份公司110.00亿元。上述主体中,从信用等级分布看,除戴姆勒股份公司无主体级别外,其他主体信用等级均在AA+及以上;从企业性质看,戴姆勒股份公司为外商独资企业,另外4家企业中民企和国企各占一半。

总体看,2020年乘用车制造行业需偿还债券规模仍较大,在当前货币政策偏紧及投资者风险偏好改变的影响下,需关注个别风险企业债券集中兑付压力及再融资能力变化。

2.发行人级别迁徙

2018年下半年以来,汽车行业景气度下行使得乘用车行业企业盈利能力下滑、库存压力加大,企业信用状况出现分化;同时,资金借贷市场出现结构性供需失衡,部分民营企业面临直融渠道受阻、资产盘活进展未如预期、营运资金压力上升乃至债券集中到期带来的偿付压力;上述状况均成为影响发行人主体级别调整的主要因素(发行人级别调整情况见下表)。

3.利差分析

从产业债信用利差对比看,AAA发行人利差持续稳定,AA发行人利差从2018年开始持续快速飙升,并在2018年10月底越过产业平均水平。

整体看,乘用车行业债券发行主体中,大部分处于行业头部地位,信用利差持续稳定,并且在资本市场收紧的环境中聚集了更多的信用资源;而信用等级较低的发行人信用利差明显增大,与行业竞争格局及品牌结构所面临的分化基本一致。

八、行业展望观点

从历史销售数据来看,在传统燃油车市场和新能源汽车领域,乘用车均占90%以上的市场份额。中国新能源汽车自2019年6月底落实2019年新制,补助下降超过50%,加之7月前数个城市落实“国五”转“国六”,引发“国五”车强力促销,导致新能源车的销售自7月起出现首次负增长,且三季度正值新政策的空窗期与传统淡季,目前新能源车的需求仍维持在低点。但从渗透率来看,2018年中国新能源汽车销量达到125.6万辆,约占全部汽车销量的4.5%;截至2019年6月底,中国新能源汽车保有量约344万辆,而传统燃油车保有量达到2.5亿辆,新能源汽车保有量渗透率不到1.4%,成长空间广阔。

近年来,“智能化”“绿色环保”等理念已深入人心,为乘用车制造商及上下游企业提供了新机会。未来共享汽车将逐渐使用新能源车,目前已有部分市场开始落实,包括深圳率先宣布新注册的共享汽车须为新能源车,佛山、昆明、海南等地陆续加入。鉴于新能源共享汽车的发展潜力,中国品牌包括吉利、上汽、长安、北汽、一汽、东风等传统燃油车厂均推出了共享汽车平台,威马、新特、小鹏、理想等造车新势力也纷纷加入其中,参与竞争。2019年上半年,在新能源乘用车销售排前十的车款中,有很大一部分销售量均来自共享汽车市场,从上牌数据看,1—6月比亚迪e5上牌量为5.54万辆,其中,97%来自出租租赁市场。

从中长期市场发展来看,共享出行业务随着客户使用习惯的上升,对于车辆的需求增多,推升新能源乘用车需求,新能源乘用车将成为乘用车市场新的向上驱动力,支持乘用车行业继续增长。

总体看,2019年,受市场下行压力持续加大影响,乘用车制造企业整体盈利能力有所下滑。在竞争加剧、投入加大等压力之下,乘用车制造企业经营可能面临进一步分化,需关注销售量大幅下滑的尾部企业资金链安全及可能引发的上下游产业链风险。具备品牌、技术优势的龙头企业有望获得更多机遇,同时需关注其在扩张期下可能产生的资金压力和类金融风险。中国乘用车市场需求庞大,内、外部压力共同推动企业的产品平台和工艺技术不断强化,行业潜力有望进一步发掘。综合评估,联合资信认为乘用车制造行业信用风险较低,展望为稳定。

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(责任编辑:李佳佳 HN153)

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