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广汽集团(601238):广乘毛利率已有改善 广丰需求快速恢复

时间:20-04-10 00:00    来源:中国国际金融

公司近况

公司于3 月31 日发布2019 年业绩,近期广汽A/H 股价走势较弱,广汽H 跌幅超过10%,针对年报中投资者比较关注的问题和全年展望,我们再次进行详细解读。

评论

多因素压低4 季度盈利水平,广乘毛利率已有明显改善。4Q19 广乘销量有所改善、GS4 全新换代上市,但公司综合毛利率(扣减税金及附加)、归母净利率分别为2.9%、1.7%,环比-1.3ppt、8.0ppt,是导致市场对广乘盈利能力有所担忧的核心。我们认为综合毛利率下降分拆来看:1)部分开发阶段研发投入摊销由费用计入成本,如果按照平均6 亿元的季度研发费用测算,这部分压低毛利在7亿元左右;2)零部件、商贸业务毛利率下降,单看乘用车业务,2H19 毛利率环比有改善(+0.4ppt),而2、3 季度毛利率基本持平,因此我们估计4Q19 广乘毛利率已经恢复至优于1Q19 的水平。

我们认为净利率下降分拆来看:1)售后费用计提增加,4Q19 销售费用环比大幅+8.8 亿元,主要为依维柯变速箱召回和延保费用计提增加,带动售后服务费用计提增加,环比影响在4.5ppt;2)员工年终奖、股权激励摊销费用集中计提,带动4Q19 管理费用环比大幅+6.3 亿元,环比影响在3.2ppt;3)合资企业年底费用集中计提,带动投资收益环比-4.3 亿元,环比影响在4.7ppt。

自主业务一次性费用减少,广丰、广本表现稳健。目前看需求端广丰恢复较快,3 月批发销量同比降幅不到10%,显著跑赢行业,而广本如期恢复,皓影3 月销量达到7600 辆,日系零部件备库比较充足,我们预计如果海外疫情能够在5 月中旬得以控制将不会对供给产生明显影响。自主方面,传祺3 月批发销量2.1 万辆,GS4 销量恢复至7800 辆,Aion S 销量接近3000 辆。2019 年清库存导致的促销增加、新能源补贴大幅退坡对广乘盈利损伤较大,同时公司在4S 店改造、召回和延保计提等方面的一次性投入较多(累计在10+亿元),即使受疫情影响广乘销量下滑,我们认为上述问题在2020 年也将得以改善,以帮助广乘实现亏损收窄。

估值建议

维持2020/2021 年盈利预测,当前A/H 股价对应2021 年10.7/5.9倍P/E。维持跑赢行业评级,维持目标价11.8 元/8.8 港币,对应2021 年12/8 倍P/E,较现价具有13%/30%的空间。

风险

乘用车需求大幅下滑;新车型需求不及预期。